В прошедшие выходные уже швейцарским регуляторам пришлось внеурочно разрешать кризис, связанный с одним из крупнейших банков страны. В итоге была объявлена сделка по поглощению Credit Suisse его конкурентом, банковской группой UBS за 3,3 млрд долларов. Оценка была более чем в два раза ниже текущей капитализации банка, но никто из внешних наблюдателей не мог достоверно знать полную информацию о количестве скелетов в шкафах швейцарского банка. Крупнейшими инвесторами были фонды из Саудовской Аравии и Катара. Финансовую отчетность можно сравнить с фотографией, которую делают раз в три месяца. К моменту съемки модель аккуратно причесывают и наряжают. О том, что происходит между снимками, можно догадываться, но полную информацию в реальном времени может видеть только менеджмент и регуляторы. Последняя такая «фотография» Credit Suisse была представлена по итогам 3кв 2022 года и, судя по результатам сделки, следующие кадры должны были получиться не очень красивыми. UBS также получил от правительства заверения в предоставлении ликвидности в случае необходимости.

Наиболее интересная ситуация сложилась с субординированными облигациями Credit Suisse. Было объявлено о том, что будут списаны обязательства перед владельцами таких облигаций на сумму 17 млрд долларов. Это известие подняло волну паники на всем рынке таких инструментов в Европе на общую сумму по номиналу в 275 млрд долларов. Банковская система Европы, по всей видимости, потеряла на какое-то время этот источник финансирования. Многие владельцы субордов были возмущены тем фактом, что акции банка не были списаны в ноль, хотя они по идее должны списываться первыми. Начались выяснения, можно ли в этой ситуации судиться с регуляторами и банком. Еще интереснее стало известие о том, что Clearstream может исключить ISIN списанных бумаг и инвесторам будет сложнее их продать. То есть нельзя будет продать бумаги специализированным vulture funds (фонды, инвестирующие в долги, считающиеся очень слабыми или находящимися в состоянии дефолта), которые могли бы скупить их по бросовым ценам и начать судиться.

Вся эта ситуация заставила вспомнить те прекрасные времена, когда неискушенные инвесторы приносили специалистам списки облигаций с доходностями выше рынка, среди которых была масса субордов с длинной дюрацией и просили высказать свое мнение. Функция Search, пока Bloomberg у нас еще работал, без дополнительных корректировок выдавала массу таких инструментов. Доходности тогда были низкими, гигантские объемы долга торговались с отрицательной доходностью. Суборд банка с известным именем, чья доходность была на 100 пунктов выше обычного бонда, казался олицетворением надежности. И вот наступил момент, когда время показало, что данные тогда советы не инвестировать в такие инструменты оказались верными. Субординированные облигации – это не обычные облигации, а гибридный инструмент. У него много названий: subordinated bonds, hybrid capital, Co/Cos (Contingent Convertibles), AT1 Bonds (Additional Tier 1 Bonds). Смысл его в том, что в определенных условиях весь долг по ним можно списать. То есть инвестор может на протяжении многих лет получать купон по такому выпуску, а затем при наступлении определенного убытка выпуск обнуляется и банк больше ничего не должен инвестору. Полезность такого инструмента для банковской системы очевидна, создается дополнительный буфер из капитала. Для инвестора баланс риска и доходности ужасен. Инвестор берет риск акционера, а доход ограничен выплатами купона.  Условия списания отличаются от выпуска к выпуску и без помощи специализированного юриста разобраться в них сложно даже профессионалу. Более того, в кризисные периоды толковаться регуляторами эти условия могут достаточно широко. Оспорить действия регулятора инвестору с небольшой долей выпуска практически невозможно. Премии, которые были у этих выпусков в тучные годы, совершенно не оправдывали риски.

Такое событие как банкротство банка с многолетней историей может казаться невероятным. Но жизнь показывает, что случаются такие «Черные Лебеди» отнюдь не редко.